Câu chuyện về một startup gọi vốn thành công tại Việt Nam thường được kể bằng những con số triệu đô. Nhưng phía sau bản cáo bạch hào nhoángệtNamvàbàitoáncổđôngKhinhàsánglậpmấtquyềnkiểmsoágiải pháp giáo dục con cái， có một nghịch lý ít được nhắc đến: càng gọi được nhiều vốn， nhà sáng lập càng dễ đánh mất tiếng nói của mình. Cuối năm 2024， một nền tảng thương mại điện tử nông sản tại TP.HCM đã phải tổ chức đại hội cổ đông bất thường sau khi quỹ đầu tư nắm 35% cổ phần yêu cầu thay đổi ban điều hành. Nhà sáng lập， người sáng lập nên ý tưởng từ một vựa trái cây ở Bến Tre， chỉ còn giữ 18% và buộc phải chấp nhận một CEO mới do cổ đông lớn chỉ định. Sự việc này không phải cá biệt. Nó phơi bày một lỗ hổng pháp lý và văn hóa trong hệ sinh thái startup Việt Nam: cấu trúc cổ đông thường được thiết kế vội vàng， thiếu cơ chế bảo vệ nhà sáng lập。dẫn đến những cuộc “ly hôn” đầy cay đắng.Tôi từng trò chuyện với ba nhà sáng lập startup fintech tại Hà Nội. Cả ba đều thừa nhận rằng khi ký hợp đồng đầu tư， họ chỉ tập trung vào định giá và số tiền nhận được. Điều khoản về quyền biểu quyết， quyền phủ quyết， hay điều khoản chống pha loãng cổ phần bị gạt sang một bên vì “luật sư của quỹ soạn sẵn。mình chỉ ký”. Một người nói thẳng: “Lúc đó tôi nghĩ mình còn 40% là còn kiểm soát. Nhưng đến khi hội đồng quản trị họp， tôi mới hiểu 40% không có nghĩa lý gì nếu không có thỏa thuận cổ đông rõ ràng” Thực tế， Luật Doanh nghiệp Việt Nam cho phép cổ đông sở hữu từ 35% trở lên có quyền triệu tập đại hội cổ đông bất thường. Với các startup gọi vốn qua nhiều vòng， tỷ lệ này nhanh chóng thuộc về nhà đầu tư. Nhà sáng lập ban đầu， dù là người tạo ra sản phẩm và văn hóa công ty， thường bị đẩy vào thế yếu chỉ sau vài năm.

Vấn đề không nằm ở việc nhà đầu tư xấu. Nó nằm ở chỗ các startup Việt Nam thiếu một thị trường thứ cấp cho cổ phần chưa niêm yết， thiếu chuẩn mực về thỏa thuận cổ đông (shareholders’ agreement) được soạn thảo công bằng. Nhiều công ty luật tại Việt Nam hiện cung cấp dịch vụ soạn thảo điều lệ công ty theo hướng bảo vệ nhà sáng lập， nhưng chi phí không hề nhỏ với một startup giai đoạn hạt giống. Kết quả là nhà sáng lập thường chọn giải pháp tiết kiệm: dùng mẫu hợp đồng của quỹ。chấp nhận các điều khoản drag-along， tag-along， và quyền ưu tiên thanh lý. Đến khi công ty gọi vốn vòng C， nhà sáng lập chỉ còn 10-15% cổ phần， không đủ để phủ quyết bất kỳ quyết định nào. Một nghiên cứu nội bộ của một quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam năm 2023 cho thấy 62% startup trong danh mục của họ có nhà sáng lập nắm dưới 25% cổ phần sau vòng Series B.Điều đáng nói là làn sóng khởi nghiệp thứ hai đang diễn ra. Những nhà sáng lập trẻ， từng chứng kiến thế hệ trước bị “out”， bắt đầu học cách chơi khác. Họ lập công ty holding， giữ cổ phần biểu quyết cao gấp 10 lần cổ phần thường (dual-class shares) dù điều này chưa được Luật Doanh nghiệp Việt Nam công nhận chính thức. Một số chọn cách không gọi vốn nước ngoài， mà dựa vào lợi nhuận giữ lại và vay ngân hàng. Số khác đàm phán điều khoản “nhà sáng lập được bổ nhiệm CEO trong 5 năm bất kể tỷ lệ sở hữu”. Đây là những tín hiệu tích cực， nhưng vẫn manh mún. Thị trường startup Việt Nam cần một khung pháp lý rõ ràng hơn cho thỏa thuận cổ đông， cùng với các tổ chức tư vấn độc lập， để nhà sáng lập không phải chọn giữa tăng trưởng và quyền kiểm soát. Nếu không， những thương vụ triệu đô sẽ tiếp tục kết thúc bằng những cuộc chia tay lặng lẽ。nơi người tạo ra giá trị bị chính cỗ máy do mình lắp ráp đào thải.